Los beneficios del euro

En 1991, los países europeos acordaron acelerar el proceso de Unión Monetaria que había sido concebido como una etapa más de la Unión Europea por los padres fundadores. La decisión provocó un interesante debate económico y los mejores economistas del mundo se pusieron a investigar y publicar sobre el tema.

Toda decisión económica se debe basar en un análisis coste-beneficio y para tomar la decisión los beneficios deben ser mayores a los costes.

Entre los beneficios se estudió lo que supondría formar parte de una moneda de reserva internacional, en términos de menores primas de riesgo, pero había incertidumbre sobre cuál sería la aceptación por parte de los inversores internacionales de la nueva moneda. En los noventa, no se contemplaba la posibilidad de una crisis financiera sistémica de esta envergadura.

Este tipo de crisis pueden acabar en depresión, justificando políticas fiscales y monetarias expansivas para evitarla. Pero estas políticas pueden degenerar en inestabilidad macroeconómica y ahuyentar a los inversores de tu economía, profundizando los efectos depresivos de la crisis financiera. A continuación, se va a analizar los beneficios del euro para una economía como España, destacando el margen de maniobra financiero del Tesoro Público.

Gráfico 1: tipos de interés y diferencial con Alemania
Fuente: Bloomberg, INE e IM (21-5-09)

El euro: un dique de protección
En el gráfico 1 se puede observar el mayor beneficio de entrar en el euro. Los inversores exigen un tipo de interés que prote-ja su ahorro de la inflación, por lo tanto al estimar el tipo de interés real, descontada la inflación subyacente, se observa la intensa bajada de las primas de riesgo desde la crisis de 1992 hasta la actualidad.

Cómo se puede comprobar en el gráfico, la caída del diferencial de tipos con la deuda alemana ha per-mitido a la economía española disfrutar de tipos de interés reales similares a los países más desarrollados, variable de-terminante para favorecer la acumulación de capital y conver-ger en renta por habitante. Otra variable, no menos importan-te, ha sido la caída de la volatilidad de los tipos de interés. La menor volatilidad reduce la incertidumbre, favorece la inver-sión y el proceso de convergencia.

Desde 2007, se observa un aumento brusco del diferencial con Alemania, pero insignificante en comparación con los que tuvimos que afrontar en la recesión de 1992. Este repunte, junto a la intensa caída de la inflación subyacente, está provo-cando un repunte de los tipos de interés reales en 2009, pero de nuevo no son comprables ni en media ni en varianza a los de principios de los noventa.

Pero igual de espectacular es el cambio en la estructura de financiación de nuestra deuda pública que se observa en el gráfico 2. Al entrar en el euro, España eliminó su riesgo cam-biario y mejoró sus condiciones de accesibilidad a los merca-dos de capitales. En la crisis de 1992, la duración media de nuestra deuda pública era inferior a 3 años y concentrábamos el 40% de dicha deuda en Letras del Tesoro con vencimientos inferiores a un año, lo cual nos hacía especialmente vulnera-bles.

Gráfico 2: Vida media y % deuda a corto plazo
Fuente: Tesoro Público (21-5-09)

Pertenecer al euro nos ha permitido aumentar la vida media hasta 7 años y reducir el porcentaje de la deuda a corto plazo hasta el 15%, reduciendo la vulnerabilidad financiera, que ayudaba a explicar la mayor volatilidad cíclica de nuestra economía.

Conclusiones
En los años noventa, el análisis coste beneficio salía favorable a la entrada en el euro, pero la crisis financiera ha elevado significativamente los beneficios y el acierto de nuestra incor-poración. Fuera del euro, el riesgo de devaluación de la divisa habría provocado una fuga de capitales que se habría traduci-do en un brusco incremento de las primas de riesgo y de los tipos de interés, acentuando la recesión, el cierre de empresas y la destrucción de empleo.

Nuestro acceso a los mercados de capitales de largo plazo se habría cerrado y tendríamos que renegociar toda nuestra deuda externa a corto plazo, aumen-tando el riesgo de devaluación e intensificando la salida de capitales, el aumento de los tipos de interés y la recesión.

No obstante, dentro del euro la situación también podría ser mucho peor. Cuando estalla la crisis financiera, la deuda pú-blica española suponía el 38% del PIB y nuestro sistema ban-cario se encontraba fuertemente capitalizado. Irlanda, icono de flexibilidad y competitividad, tenía una deuda pública inferior a la nuestra, pero su sistema bancario ha sido nacio-nalizado, ha perdido la confianza de los inversores y sufrirá este año una contracción del PIB de dos dígitos. Deberíamos festejar el 1 de enero por nuestra incorporación al euro, al igual que hacemos el 6 de diciembre con la Constitución.

por José Carlos Díez. Economista Jefe de Intermoney